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　　随着稳定币规模的迅速扩张和应用场景的不断深化，它已不再是单纯的加密资产，而是正成为具备宏观影响力的关键金融变量。我们尝试剖析稳定币对传统金融体系的潜在冲击，聚焦于其对货币供给、信用创造和美债市场等宏观领域的作用机制，可以发现：1）面对稳定币的冲击，金融机构正从被动防御转向主动卡位。其中，商业银行通过发行银行链上存款抵御存款流失，并为稳定币发行方提供储备托管服务；资产管理公司则为稳定币发行商管理国债等储备资产。2）全额储备是M2总量不扩张的关键，只要稳定币维持1:1全额储备（无论储备类型、是否付息、应用场景），其本质是现有M2内部的结构变化和资金所有权转移，不会导致M2总量的净扩张。3）稳定币，特别是美元稳定币，因其储备配置需求，为美债市场（尤其是短期国债）提供了持续且庞大的增量需求，具备成为“新基石”的潜力。然而，其也可能成为美债市场的“脆弱支点”。4）一旦监管允许稳定币采用部分准备金制，如同当年“尼克松冲击”打破黄金锚定，稳定币将从“数字化凭证”转变为“基于信用的准银行负债”，获得货币创造权。

　　关于稳定币的三点疑问。稳定币当前方兴未艾，关于稳定币未来的讨论仍然没有定论，我们尝试提出三点关于稳定币的疑问：一是稳定币与央行数字货币CBDC的未来究竟是竞争还是合作；二是稳定币的出现构成了一个悖论，即它同时扮演着美元霸权的捍卫者和其底层基石松动的揭示者这两种对立的角色；三是美国《天才法案》的通过似乎可以模糊地勾勒出“老钱”和“新钱”两个阵营，这场权力之争的核心，在于谁将主导未来的信用创造和货币发行。

　　3）商家支付。得益于稳定币的低交易成本、即时结算和全球可及性，稳定币被用于消费者向商家支付商品或服务的费用，替代传统支付方式（如信用卡、银行转账）。消费者通过钱包（如MetaMask）或支付网关（如Stripe）使用稳定币（如USDC）支付，而商家通过支付处理器将稳定币即时兑换成法币或保留稳定币用于运营。例如，2025年6月万事达卡宣布将加入Paxos的全球美元网络，以推动稳定币的采用，在其网络中启用 USDG、USDC、PYUSD、FIUSD，并通过万事达卡多代币网络推出新功能。

　　通过对比美国、新加坡、欧盟及中国香港地区已提案/生效的稳定币法规关键特征，可以发现关键的监管冲突点主要在于三个方面：1）锚定资产的流动性，美国强制要求93天以内美债，可能引发短期利率扭曲，而中国香港接受优质商业票据，但要求“实时全额赎回”能力；2）去中心化稳定币的监管真空，四地均未将算法稳定币纳入首轮监管（中国香港明确排除），而美国GENIUS法案直接禁止算法模型；3）央行数字货币（CBDC）的竞争定位，欧盟推动数字欧元对冲私人稳定币，而中国香港允许“数字港元”与私人稳定币并存。

　　2025年7月18日，美国总统唐纳德·特朗普签署了《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》（简称GENIUS Act，S. 1582），这是美国首次针对支付稳定币建立联邦监管框架的立法。核心内容包括：1）稳定币定义与发行：稳定币是与美元等资产挂钩、价值稳定的数字资产。法案规定只有获许可的发行人（如银行子公司、联邦或州合格非银行机构）可在美国发行稳定币。发行人需受联邦监管（由联邦储备系统、货币监理署OCC、联邦存款保险公司FDIC监管）或符合联邦标准的州监管。2）储备要求：发行人需按1:1比例持有美元或短期国债等高流动性现金等价物资产作为储备，并禁止将储备用于其他用途，确保稳定币价值稳定。3）披露与审计：发行人需定期公开储备资产详情，由注册会计师事务所审查，增强透明度和消费者信心。

　　中国香港金管局/证监会在2024–2025年征求意见后，于2025年通过《稳定币条例》，并于2025年8月1日正式生效，标志着中国香港稳定币监管领域的重大进展。该条例要求：1）稳定币的发行、营销和托管活动需获得HKMA颁发的牌照。2）发行人必须是香港注册的实体（如银行或特许非银行机构），并遵守严格的监管标准。稳定币需100%由高质量资产（如现金或现金等价物）支持，储备资产需隔离存放并定期披露。3）现有稳定币发行人需在2025年10月31日前向HKMA申请牌照，否则需在2026年2月1日前退出香港市场。

　　欧盟确实通过了《Markets in Crypto-Assets Regulation》（MiCA，Regulation (EU) 2023/1114），于2023年6月正式生效，旨在为加密资产建立统一的监管框架。MiCA明确区分了三类加密资产，即资产参考型代币（ART）、电子货币代币（EMT）和其他加密资产。MiCA将ART和EMT纳入统一监管，要求发行人满足储备要求、披露义务、授权许可及持续监管，以保护消费者和维护金融稳定。

　　考虑金融工具的“货币性”，货币按照金融工具的流动性和收益性划分为“狭义货币广义货币最广义货币”的货币层次。从1994年起，中国人民银行首次将中国的货币供应量分为M0、M1、M2三个层次。此后，货币供应量的口径经过多次修订。当前，中国货币供应量层次如下：1）M0＝流通中现金；2）M1＝M0＋单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金；3）M2＝M1＋单位定期存款＋个人定期存款＋其他存款。

　　三是稳定币能否支付利息？如果稳定币能够支付有竞争力的利息，它将显著增强其作为传统银行存款替代品的吸引力。目前，银行活期存款或低息储蓄存款的收益率可能很低甚至为零。付息稳定币的出现，会促使更多居民和企业将资金从传统银行账户转移出来，购买稳定币。当大量银行存款流向付息稳定币时，M2的总量在统计上不会立即扩张（因为储备存款仍在银行体系内）。但M2的内部结构会发生变化，即银行存款（非稳定币储备部分）可能会减少，而稳定币（如果被纳入M2的话）的数量会增加。银行体系的流动性分布会发生变化，部分银行的存款基础可能被侵蚀。

　　当市场对这类稳定币的需求增加时，发行方为了维持1:1的锚定关系，就需要相应地增加其储备资产。由于美国国债具备高流动性、低风险以及合理的收益等特点，使其成为稳定币发行方配置储备的首选资产。例如，贝莱德管理着USDC超过420亿美元的国债储备，年化收益率达4.2%。Circle的S1文件也显示，Coinbase 获得了Circle 剩余收入的约一半，这些收入来自支持其USDC稳定币的储备。这种机制为美国国债市场，尤其是短期国债，创造持续且庞大增量需求。

　　稳定币对美债需求的支撑，还需结合资金的循环路径来深入理解。当居民将其账户中的存款用于购买稳定币时，这笔资金会从居民的银行账户转移至稳定币发行方的储备账户。如果发行方将这笔储备存款用于在一级市场购买新发行的美国国债，那么这笔资金将从商业银行系统（稳定币发行方的储备账户所在银行）流向政府在中央银行的账户，形成财政存款。随后，当政府使用这笔财政存款进行支出时，资金将从中央银行账户流出，最终回流到商业银行体系，成为企业或个人的新的商业银行存款。

　　尽管法币抵押型稳定币的发行方通常声称其储备资产由现金、活期存款、短期美债及逆回购等高质量高流动性资产构成，并以1:1的比例进行赎回 ，但在极端市场压力下，稳定币市场仍可能面临大规模赎回的风险。Iñaki Aldasoro et al.(2024)指出，在加密货币市场承压时期，稳定币会表现出类似于货币市场基金（MMF）在过去危机期间的避险行为，即被认为高质量的稳定币会流入，而低质量的稳定币则会流失 。

　　一方面，稳定币已成为美元在数字世界的“新使者”。通过像USDC和USDT这样的主要稳定币，美元得以摆脱传统银行体系的束缚，以低成本、高效率的方式在全球区块链网络中流通，极大地扩展了其影响范围 。更关键的是，这些稳定币庞大的储备资产，其中绝大部分都以美国国债形式存在，为美国政府提供了巨大的、非传统的需求方 ，有效降低了美国的融资成本，从而以一种全新的方式强化了美元作为全球储备货币的地位。从这个角度看，稳定币是美国金融创新和软实力的体现。

　　然而，从另一角度看，稳定币的出现恰恰揭示了美元霸权背后早已存在的信任危机。它的蓬勃发展，首先是用户对传统银行系统效率低下、跨境支付成本高昂的一种市场反抗 。但更深层次的驱动力，或是全球市场对秩序变局的不确定性，以及对美国财政赤字和国债可持续性的疑虑 。稳定币的流行，正是一种对传统美元体系及其背后国家信用的“用脚投票”，反映了人们寻求一种既能保留美元价值锚定，又能在不受美国传统金融体系直接控制的平台进行价值储存和流通的需求。

　　美国《天才法案》的通过似乎可以模糊地勾勒出“老钱”和“新钱”两个阵营。所谓的“老钱”，是由以华尔街为核心的传统金融机构和美联储所构成的权力轴心。华尔街的商业银行长久以来是信用创造的主要执行者，而美联储则通过其货币政策，牢牢掌控着金融体系的流动性与运行规则。这个体系是中心化的、等级森严的，并依赖于银行作为主要的信用中介。相对而言，“新钱”则是一个新兴的权力联盟，其核心是硅谷的科技巨头和财政部。硅谷的公司（如稳定币发行方）提供了颠覆性的技术工具，而财政部则通过接受这些新资金流，获得了在金融体系中前所未有的影响力和自主权。

　　这场权力之争的核心，在于谁将主导未来的信用创造和货币发行。在传统模式下，美联储通过控制利率和公开市场操作来调节基础货币，华尔街的银行则通过放贷创造信用。而稳定币的出现，正在创造一个平行且独立的信用扩张路径：硅谷发行稳定币，稳定币的储备存款被用于购买美国国债，从而为财政部提供了新的资金。财政部再通过支出将这笔钱注入经济，最终形成新的银行存款，从而启动了信用扩张的循环。这个过程绕过了美联储的传统货币政策工具，赋予了财政部更大的财政扩张自由。因此，这不仅是新旧技术之间的较量，更是两种权力结构之间的根本冲突——一方是传统的银行-央行联盟，另一方是新兴的科技-政府联盟，双方争夺的正是对未来金融体系的定义权和控制权。